红乔配资华泰证券：AH溢价还能收窄吗？

　　来源：华泰睿思

　　年初至今，恒生指数上涨逾30%，国内主动权益公募基金的港股配置比例也来到了30%的历史高位。我们今年持续强调港股市场的战略性配置价值，随着机构投资者在AH全面布局的投资模式逐渐成型，AH比较也成为策略研究中的重要话题。A股和港股在上市公司构成、投资者结构和交易机制上都有诸多不同。我们将方法论形成AH比较系列报告以供投资者参考。

　　核心观点

　　如何进行AH比较？首先选行业，其次看弹性，AH溢价主要为后者

　　当前国内机构大多已经形成AH全面布局的投研体系。A股和港股在上市公司、投资者结构和交易机制上有诸多不同，我们将AH比较框架形成系列报告发布。本报告聚焦AH溢价，讨论在公司同质情况下，如何判断弹性。我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）指出AH溢价收窄是年内重要交易主线，并在《香港资产重估进入新阶段》（2025.7.23）中指出AH溢价长期或不存在25%的下限。近期AH溢价正在逼近10年下限，且下行速度超过了市场预期。AH溢价为何走低？往后走势如何判断？如何指引投资？

　　为何存在AH溢价？交易制度和投资者结构造成的定价差无法套利

　　虽然AH两地股份同属一家上市公司，只具有一个理论上的内在价值，但两地不同投资者对企业价值的不同估值会以交易行为反应为价格差异。AH之间的价格差异不似港股和ADR可以套利，因此就构成了AH溢价。投资者结构（如港股相对A股更高的外资占比）和交易制度差异（如港股无涨跌停板、做空机制和相对更高的红利税等）是溢价产生的底层因素，中美利差、汇率风险、流动性风险等是建立在这两个底层因素上的作用因子。

　　中枢应该是多少？长期或在26~27%，但理论中枢无助于择时

　　我们用DDM永续贴现模型，综合投资者结构差异对分子红利税后收入、分母利率、股权风险溢价等的影响，测算可得红利税对价差影响仅约5%，分母端是溢价主要来源，综合考量下的AH价差长期中枢或在26%~27%。

　　但需要注意，AH溢价中枢本身就不稳定，且指标往往偏离中枢程度大时间长，“理论中枢”不仅无助于判断后势，还可能得到相反的结论。1）影响AH溢价重要因素在定价模型的分母端，如汇率、利率等自身就很难有一个长期有效的理论中枢。2015年至今AH溢价两次中枢切换，近期快速下行的AH溢价也打破了2020年以来的25%下限。2）AH溢价并不具备短期快速中枢回归的特性，指标振幅很大，低点到高点最长偏离时间达一年之久。

　　本轮可以下降到多少？年内18%合理，后续或维持低位

　　实际投资中，相比理论中枢，AH溢价的方向判断更重要，年内18%合理，弱美元和估值修复下或持续低位。当前继续交易我们5月时提出的“AH收窄作为年内主线”性价比有所下降，但并不意味着溢价低位就一定有反转交易机会。重要的依据不在其水平已经多低，而是美元走强和市场再度趋势性走弱有多大概率。我们引入美元指数、AH股换手率差及恒生指数估值三因子模型，分别表征汇率、利差及地缘风险，两地流动性风险溢价和市场价格价值偏离可能性。综合华泰宏观和策略团队判断，当前汇率、流动性和估值水平支撑的AH溢价在18%左右，未来美元维持弱势、人民币升值和市场估值中枢上升，叠加更多非红利型公司两地上市，AH溢价或持续处于较低水平。

　　选A股还是选H股？当前性价比相当，港股略占优

　　重要的决策点是AH溢价走势判断，而非当下的股息率差异。我们综合计算港股和A股投资回报率差异后发现，资本利得的差异（也即AH溢价变化方向）远比股息率水平更加重要。AH溢价走平或收窄时，港股自然占优，因为同时具备股息率和资本利率收益优势。但若AH溢价走扩，股息率起到的投资补偿是微乎其微的，具体测算详见正文分析。结合上文我们对AH溢价维持较低水平的判断，当前两地上市公司性价比相当，港股略占优。另需提示，AH溢价只针对同质公司，走势不代表指数相对表现和行业投资机会。现阶段AH比较中两地行业和赛道选择或更为重要。

　　风险提示：海外地缘波动导致美元走强，两地上市导致AH溢价走弱超预期。

　　正文

　　如何进行AH比较？

　　1）AH比较的第一步应从选行业/赛道开始。若投资者关注的是A股特色赛道或港股特色赛道的配置价值，相应标的只在单独市场上市，则投研的重点并非AH比较，而是对上述行业/赛道的配置机会研究。

　　2）在公司同质可比或AH两地上市的情况下，需要进一步考虑两地流动性环境、风险偏好和交易制度等差别。此时从AH溢价分析框架入手来判断两地估值环境差异，以及研究情绪交易造成的轮动效果就更加重要。

　　本篇报告我们聚焦AH溢价，也是AH比较系列报告的第一篇，力求形成AH溢价分析的完整框架并给出可以预测和交易的线索。我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）就指出AH溢价收窄是年内重要交易主线之一，并在《香港资产重估进入新阶段》（2025.7.23）中指出AH溢价长期或不存在25%的下限。5月至今，AH溢价指数从134一度下降至117，处于2018年以来最低水平。

　　已经处于新低的AH溢价是否可以进一步突破？如何理解AH溢价形成的本质原因？什么是AH溢价中枢和周期性变化的核心指标？我们又该如何依据该指标进行投资布局？这些是本文中我们讨论的主要问题。

　　为什么会存在AH溢价？

　　根本原因：两地股票无充分套利机制

　　虽然AH两地股份同属一家上市公司，一家公司只具有一个理论上的内在价值，但两地不同投资者对企业价值的估值会有区别。这种估值差异反映到交易行为上就会形成价格差异。价格差异又没有可以充分套利的机制，因此就构成了AH溢价。

　　AH两地上市的股份被不同的投资者在不同的交易环境下进行估价。这些投资者面对的税费、融资成本、风险承担能力、机会成本甚至是投资目的都各不相同，自然会给出不同定价。这些定价的综合反映为市场价格。两地市场投资者定出的价格不一定相等，投资者定价与公司的内在价值也不一定相等。

　　更重要的是并没有互相转换和套利的机制可以抹平价格差异。A股投资者并不能将其股票换成H股去香港交易，反之亦然。这是AH溢价存在的根本性原因。只要有充分的套利机制，一价定律就可以成立。例如两地上市公司的ADR和H股，这两类股份同样面对上述AH定价的差异（投资者结构、交易机制等等），但由于ADR和H股可以互相转换，因此并不存在持续大幅的价格偏离，价格差异主要是由转换过程中的成本带来的。

　　底层因素：投资者结构和交易制度差异

　　从上面的分析不难看出，AH价差就是两地投资者给出的定价差异。一方面，两地投资者类型不同，做定价模型时考虑的因素自然不同；另一方面，交易制度差异会影响投资者估值向市场价格反映的效率。至于我们常讨论的表观影响因素如汇率、利率等，都是在这两类差异的基础上产生的。

　　投资者结构：H股内资定价权已经大幅提升，但比A股仍多机构、多外资

　　研究定价问题时，更好的数据是各类型资金流入，退而求其次是看成交占比，我们不建议用持股占比讨论定价问题，因为只有流动成交的资金才会影响到价格。存量持股在市场有单边减持压力时造成的尾部定价权更大。

　　港股南向成交已经达到40%，但外资成交占比依然高于A股。在港股通公司口径下，南向成交金额占比近期已经达到40%。AH两地上市公司均被纳入港股通，且AH两地上市公司的南向持股比例（26%）高于总体港股通南向持股比例（15%）。若假设南向持股占比上升，成交占比也相应上升，则AH两地上市的港股南向成交占比可能已经超过40%，甚至可能更高。这也是A股和港股相关性持续上升的原因之一。剩余的成交则来自香港本地和海外投资者。海外投资者在港股占比依然高于A股，A股互联互通标的中，北向资金交易占比只有8%左右。

　　交易制度：税收、涨跌幅限制和做空机制都不同

　　红利税差异导致部分南向资金面对更高的税收，因此定价时会产生一定折价。但需要注意的是并非所有投资者税收差异都达到了 20%。红利税差异主要在公募基金等机构投资者，主动公募在南向中仅占 10%。具体来看，1）对个人投资者和公募基金等机构投资者而言，通过港股通投资 H 股和红筹股的税收可达 20%和 28%；投资 A 股持股超过 1 年免税，持股 1 个月至 1 年红利税为 10%，1 个月以20%。考虑到 2025 年以来 AH 两地上市公司整体换手率高于 100%，因此内地投资者投资 A 股平均红利税可能为 10%。其中个人投资者换手率可能更高，因此更可能采用 20%税率，但公募基金 A 股投资可能面对比港股更低的税收。2）对企业类投资者如保险，港股通 H 股投资和 A 股投资均满足持股超过 1 年免征企业所得税。3）境外投资者（也即非南向投资者）对 H 股及红筹股的税收最高 10%，与境外投资者 A 股 10%的红利税没有差别。

　　从交易制度上看，港股市场没有涨跌幅限制，还有更为完善的做空机制，这也使得市场定价相对更加有效。多数研究结果显示港股是半强式有效市场，A股尚处于弱式有效状态。这种情况下，在市场有下行压力时，港股价格出清可能也会更加彻底。

　　作用因子：投资者和制度差异影响贴现模型的各个项目

　　AH两地上市的多数公司适用于DDM贴现模型定价。这个模型中的每一个分项都因投资者结构和交易制度的差异而不同，最终也就导致了两地上市的同一家公司出现了两种估值。这些因素需要综合考虑，没有单一因素可以完美解释所有AH溢价变化。

　　从DDM模型出发：

　　分子D：红利税导致部分投资者定价港股时出现折价。我们在上文的分析指出，部分投资者尤其是通过港股通投资的公募基金会面对更高的红利税，因此在这类投资者的回报预期中股息率需要比A股更高（也就意味着股价比A股更低）才有性价比。但这里需要注意并非所有个股都会被视作红利资产，也并非所有投资者都会面对税率的差异。对那些不会或者很少给投资者提供分红的个股而言（也就不应该用DDM模型定价），红利税并不构成定价影响。对不受到红利税影响或在A股交易频繁也需要缴纳红利税的投资者而言，红利税对AH投资偏好并没有太大差异（具体测算详见后文）。

　　分母rf：港股外资交易占比相对A股更多，中外资金面对的无风险融资成本不同。外资定价时采用的无风险利率可以用10年期美债利率近似，因此中美利差变化对AH溢价有一定解释力度。当美债利率走高，港股估值面对的压力相对A股更大。

　　分母ERP：内资对A股股权风险溢价定价时，主要权衡国内股债这两种资产。但港股股权风险溢价定价相对更加复杂。1）国别风险溢价：外资投资港股是全球可比资产下的风险收益权衡结果，因此会加入国别风险溢价。这导致当中美关系、地缘局势等波动时，港股压力更大。2018年贸易摩擦和2022年俄乌局势是AH溢价走扩的原因之一。2）汇率风险：内资和外资投资港股均需要一定汇率风险补偿。对外资来说，港股是港币标价（挂钩美元）的人民币资产，跟随人民币汇率波动也会出现股价波动。内地投资者投资港币标价人民币资产也会产生汇率交易成本，额外需要风险溢价补偿。因此，港股市场的汇率敏感度比A股更强。3）流动性风险：历史上港股流动性弱于A股，因此需要更多的风险补偿。但需要注意的是，当前港股通成分或AH两地上市公司和A股换手率已经不存在明显差距。4）可投资性风险：相比港股，A股对外资而言投资困难程度相对更高。

　　分母g：不同投资者对企业中长期增长率的估计可能也会有区别，例如价值投资者和成长投资者对乐观前景的预期可能会有明显差异。

　　除了上述定价差异外，投资者估值是否可以充分反映到价格上也很重要。由于做空机制成熟，港股定价往往更加充分，因此当市场呈现单边下行趋势，如2022年至2024年上半年，港股的压力相对更大。AH溢价与港股市场走势呈现明显负相关。

　　综合考虑以上影响因素并尽可能去掉变量之间相关性的影响，我们认为汇率、AH股换手率差异和市场自身走势可以较好表征AH溢价变化。1）美元指数涵盖了利率、汇率和地缘风险避险情绪等因子。2）AH股换手率差用来拟合市场流动性溢价。3）恒生指数估值主要表征市场是否存在单边压力。

　　AH溢价中枢应该是多少？

　　近期AH溢价不仅突破了最近5年的下限，也正在逼近10年下限，且下行速度超过了市场预期。投资者关心AH溢价为何走低，以及AH溢价还能下行多少。我们认为，AH溢价的理论中枢对投资指导意义不大，更重要的是判断影响AH溢价变化的方向。

　　AH溢价并不快速均值回归，理论中枢在实战中意义不大

　　首先，影响AH溢价的因素自身就没有中短期有效的理论中枢。通过上文我们对AH溢价影响因素的讨论可以发现，对该数值影响更大的分母端指标如利率、风险溢价等都是周期性和时变的。甚至是分子红利税这个看似稳定的指标都是时变的：即便是红利股，在股价上涨过程中，投资者预期收益中资本利得占比上升，红利税对投资决策的影响下降。

　　其次，AH溢价也并不具备短期快速均值回归的特性。理论中枢的重要价值在于AH溢价会围绕该中枢波动，因此可以用作择时指标，指标偏离中枢过大时就可以提示反转信号。但观察AH溢价历史走势可以看出。1）AH溢价中枢并不稳定。2015年以来就有明显的“上台阶”式调整，2015年至2019年AH溢价均值为127，2021年至2024年则跃升为143。2）回归中枢的时间较长，振幅很大，且没有明显规律。2021年至2024年期间，AH溢价从低点到高点最长偏离时间长达一年之久，振幅从129上升至157。

　　举两个例子即可说明，1）在2020年8月，彼时AH溢价指数已经135，远高于过去5年127的中枢，且也达到了阶段性高点。如果依据均值回归思想，很容易给出未来AH溢价将会收窄的假设，但事实上后续并未收窄，而是持续走扩至149，并在2025年才重新回到127这个过去的历史均值。2）同样的，2025年4月AH溢价已经来到了过去5年中枢，若依据均值回归则会判断AH溢价并无进一步收窄空间，但事实上后续持续回落至当前的117。因此，所谓“理论中枢”不仅无助于我们判断后续走势，还可能得到彻底相反的结论。

　　红利税对价差影响约5%，分母端是溢价主要来源

　　考虑到投资者或仍需要一个中枢来辅助判断，如图表8示意图，在一个简化的DDM估值模型下，我们可以定量化分子和分母的差异，从提供一个直观感觉。但需要注意的是这一个简化的定价模型，仅作为参考但不建议作为全部投资依据。

　　红利税对港股分子折价的影响约为5%而不是25%。上文分析我们指出AH两地红利税有差异的主要是公募、私募等机构管理者，个人投资者由于高换手率以及保险等企业投资者的免税制度导致这两类投资者红利税差异并不大。1）对A股来说，AH两地上市公司目前年换手率依然高于100%，意味着平均来说国内投资者的A股红利税在10%（也即平均持有1个月到1年），所以A股分子可以估计为股息D*90%。2）对H股来说，分为港股通和非港股通两类资金，非港股通资金（交易占比60%）的红利税为10%，港股通资金（占比40%）全部按照20%红利税估算（高估因为保险等企业类投资者持有一年免税，低估因为红筹股税率28%），因此H股分子可以估计为股息D*（1-60%*10%-40%*20%）=D*86%。因此，AH股在分子红利端的差异为（D*90%） / （D*86%）约为5%。这个数据更可能被高估而非低估，因为并非所有AH两地公司都是红利股。

　　结合分母利率和风险溢价差异，AH价差在26~27%。1）无风险利率部分：假设美债利率未来中枢在3%（2%PCE+1 %自然利率），中债利率中枢在1.7%，南向资金成交占比维持40%。A股无风险利率1.5%，港股无风险利率为2.4%。2）ERP-g部分：港股相对A股的主要差距在海外投资者占比相对较高，因此对汇率、国别等风险会要求相对更高的溢价，而A股可投资性相对港股更弱，因此也会要求一定的风险补偿。这些风险补偿都并非一成不变的。若假设A股该数值为2%左右，H股和A股上数值价差在0附近波动。结合分子红利税影响的估计，AH价差中枢在26%~27%。

　　最后需要再次强调，由于我们对定价模型进行了简化，上述测算并不是严格的AH溢价理论中枢，AH溢价也并不具备快速向中枢回归的特性，因此下文中我们对AH溢价构建的周期性模型在实际应用中会更加重要。

　　本轮AH溢价可以下降到什么水平？

　　我们在《港股重估蓄势待发》（2025.5.23）报告中就已经指出，近几年本该伴随流动性改善而收窄的AH溢价因为一些周期性因素影响反而走扩并维持高位，例如中美利差倒挂、美元走强、地缘局势复杂性上升等因素。过去4年的多数时间里AH市场表现偏弱，港股出清更彻底，而且由于红利风格主导市场，红利税的影响被进一步放大，更是加大了AH溢价上升的压力。上述问题从去年底开始得到好转，因此AH溢价水平也开始趋势性收窄。

　　也正是因为AH溢价变化更多受到周期性因素影响，不具备均值回归特性，因此相比测算所谓理论中枢，关注其影响因子变化的方向可能对投资指导意义更大。我们引入三因子模型，分别是美元指数、AH股换手率价差及恒生指数估值，来分别表征汇率、利差及地缘风险，两地流动性风险溢价和市场价格价值偏离可能性。根据宏观及策略对上述三因子的判断，我们预测美元指数年内96左右，但未来或仍继续贬值，AH两地上市公司换手率维持当前水平，换手率差异在0附近，市场估值中枢继续上升，并假设未来A赴H上市公司继续拉低AH溢价1%左右，得到以下敏感性分析矩阵。

　　总体而言，当前美元、流动性和估值水平支撑的AH溢价在18%左右，随着未来美元继续走弱和市场估值中枢上升，AH溢价仍有继续下行的空间。若未来美元指数回落至92左右市场流动性水平保持不变且恒生指数估值回升至12.4以上，AH溢价可以继续走弱至15%以下。

　　站在此刻水平，继续交易我们5月时就提出的“AH收窄作为年内主线”的性价比有所下降。但仍需要提示投资者关注的是，AH溢价虽然已经处于较低水平，但并不意味着很快就会有反转交易机会。重要的判断依据不在其水平已经多低，毕竟如我们上文所述，AH溢价并不在短期快速均值回归，更重要的是判断美元走强和市场再度走弱有多大概率，放多少预期。我们的基准假设依然是弱美元和市场估值继续修复，因此我们认为AH溢价或持续处于较低水平。

　　选A股还是选港股？

　　现实中，在权衡两地上市公司应该投A股还H港股时，同时需要考虑资本利得收益和股息回报。这两种回报哪个更重要？我们进行如下计算分析后发现，资本利得的差异（也即AH溢价变化方向）远比股息率水平更加重要。

　　我们的分析方式如下：假设同一家上市公司H股初期股价x元，A股股价y元（均换算为同种货币且假设汇率不变），AH溢价率为n，也即x×（1+n）=y。持有期末H股和A股分别为x1，y1元，AH 溢价率为n1，也即x1×（1+n1）=y1。大多数公司同股同权，持有期内分红均为d元。除权除息后的价格变化考虑在x1和y1中。

　　H股持有期收益率为（x1-x+d）/x，A股收益率为（y1-y+d）/y，H股收益率高于A股的条件则是n1-n<n< font=“”>×d÷x1。因此，1）如果AH溢价率不变或进一步收窄，上述不等式都一定成立，买港股收益率更高。2）但如果AH溢价走扩，港股股息率更高的优势是很难对冲A股相对港股的资本利得优势的。如果我们用港股期末股息率5%，初始AH溢价率20%来带入上述公式，溢价率只要上升1%以上，港股回报就会弱于A股，一个更全面的矩阵如下。因此，AH溢价走势判断是AH股择股的核心，股息率在面对AH溢价走扩时起到的投资补偿是微乎其微的。

　　也因此，即便是对两地红利税无差距的投资者如保险类资金，港股股息率高于A股也不能作为选择港股的绝对依据，因为一旦AH溢价走扩，A股更可能占优。我们上文判断，AH溢价未来可能维持低位，下行空间已经收窄，因此当前AH两地上市公司性价比相当，港股略占优。另需提示，AH溢价只针对同质公司，走势不代表指数相对表现和行业投资机会。现阶段AH比较中两地行业和赛道选择或更为重要。